Intervju med Jon Hyltner, fondförvaltare av Enter Småbolagsfond

Med den kraftfulla avkastning som Jon levererat i beaktning, passade vi på att ställa frågor om urvalsprocess, hur en fullständig analys kan se ut samt vilka egenskaper Jon föredrar hos en VD.
2021-09-09
Glömt ditt lösenord?

Ecoptimist har fått möjligheten att intervjua Jon Hyltner, fondförvaltare av Enter Småbolagsfond som gått mycket bra senaste åren och bland annat utnämndes till Årets Sverigefond 2020.

Med den kraftfulla avkastning som Jon levererat i beaktning, passade vi på att ställa frågor om urvalsprocess, hur en fullständig analys kan se ut samt vilka egenskaper Jon föredrar hos en VD.

Det resulterade i ett långt och trevligt samtal, vilket gav många spännande och tankeväckande insikter.

Vill du beskriva din process för hur du hittar nya innehav lite närmare?

Jag skulle säga att det i breda drag handlar om att vara lyhörd, med örat mot marken snappar man upp idéer. Man lever med det konstant i någon form, om jag exempelvis gör något roligt med barnen och märker en tjänst som är jättebra, blir det ju direkt att man funderar kring om detta är något man kan investera i.

Men mer strukturerat så letar jag efter lönsamhet och tillväxt. I övrigt går mycket ut på att vara lyhörd och lyssna på de som är i branschen, folk man känner och har förtroende för, som letar efter samma typ av bolag som jag.

Sen är det en väldig stor del av min informationsinhämtning som kommer från bolagsmöten, där kan det vara fler idéer som dyker upp. Ett bolag jag följer kan exempelvis använda ett annat bolags produkt och tycka den är bra, vilket gör att man får upp ögonen för en möjlig investering där istället.

Hur går du vidare med analysarbetet när du väl har hittat ett bolag som intresserar dig?

Det är lite olika, i ett första skede brukar jag antingen gå in på årsredovisningarna eller på bolagets hemsida för att förstå vad det säljer. Vissa bolag har bra årsredovisningar, andra har mer eller mindre ett rent bokslut som årsredovisning. Vart man måste leta och hur lång tid det faktiskt tar beror på hur väl bolaget presenterar sin information.

Det är ganska vanligt inom småbolagssegmentet att årsredovisningarna är aningen bristfälliga. Bolag som Atlas Copco eller andra i den storleken tenderar att ha en större IR-avdelning som ser till att allt är bra. Men sånt kan ta mycket tid att få ordentlig ordning på. Det är därför jag lägger så stor vikt vid att faktiskt få träffa bolaget innan jag investerar, det är där man kan bilda sig en riktig uppfattning.

Sen tar jag ned siffrorna i min egen modell, det är inget överdrivet avancerat men mer för att jag ska kunna se dynamiken.

Har du en systematisk värderingsprocess när du analyserar bolag eller skiljer sig processen åt beroende på bolag?

Jag skulle inte kalla det för värderingsprocess, jag kommer sällan fram till att ett bolag är värt x. Men jag har olika metoder för att gräva djupare i bolag – är det redan noterat får jag in all historik från en databas, därefter kan jag enkelt göra prognoser för de kommande fem åren och laborera med olika scenarier.

I mina modeller har jag oftast som utgångspunkt att multipeln även i framtiden kommer vara densamma som den är idag. Genom denna metod blir vinsttillväxten den primära värdedrivaren för en aktie istället för att leta efter potential från omvärdering. Men alla bolag är olika så det blir lite olika ansatser.

Jag har inga hårda regler på vad som är för dyrt, utan det blir hela tiden någon form av bedömning. Kan tillväxten komma ikapp värderingen? Det blir den ständiga frågan.

Hur ser din process ut gällande när du köper och säljer aktier? 

Jag vill egentligen alltid träffa bolaget innan jag genomför ett köp, men när jag gjort det och analysen känns klar blir det en investering om det övriga stämmer. Det är inte svårare än så.

Egentligen är det samma sak på säljsidan. Rent krasst utvärderas portföljen varje dag, alla innehav skulle principiellt sett kunna säljas varje dag, även om det såklart inte händer.

Ingen teknisk analys? 

Nej, inte i den meningen, om ni till exempel menar glidande medelvärden eller indikatorer för om en aktie är överköpt eller översåld. Inte alls faktiskt.

Men jag gillar bolag som går bra operationellt i det kortare perspektivet. Täcks bolaget av analytiker vill jag gärna se att det levererar bättre resultat än väntat. Bolag som lyckas med den bedriften tenderar att gå bättre. Ren teknisk analys är det ju inte, men man kan göra screens på bolag som slår förväntningarna och hitta idéer där. Det brukar visa sig att de som överraskar positivt kan göra det ett tag framåt, vilket medför ett positivt bias till aktien.

Hur många tidigare kvartal brukar du titta på att de slagit förväntningarna?

Jag har det inte så detaljerat men mellan 4-6 kvartal tycker jag är en bra riktlinje. Framförallt är det viktigt att de prognoser som finns på bolaget inte är hopplöst för höga.

Är det ytterligare en faktor du tar i beaktning när du analyserar bolaget, att du kan tycka om fundamentan men bedömer att analytikernas förväntningar är för höga? 

Ja, det kan jag göra, absolut. Är det ett väletablerat bolag som många bevakar får man ofta väga in en för högt satt förväntan som en ytterligare parameter.

Är det däremot bara en eller två analytiker som täcker bolaget behöver det inte alltid betyda så mycket. Det finns en tendens i det där lilla segmentet att analytiker drar ut sina estimat lite väl. Så om ett bolag levererar 25% vinsttillväxt per år, över ett par år, men förväntan ligger på 35%, brukar aktien kunna klara sig bra ändå.

Men har du ett mer etablerat bolag som levererar sämre än väntat flera kvartal i rad kommer aktien ofta gå svagt.

Hur har du hanterat avkastningsrelaterade motgångar?

Jag har än så länge inte haft några längre perioder när fonden gått dåligt, det har handlat om månader i stöten och då har det varit relativt lätt att studsa tillbaka. Men det är klart att man ifrågasätter sig själv lite mer under de perioderna.

Generellt tror jag tror det blir viktigt att man håller sig till sin stil och strategi, annars är det en stor risk att man byter precis vid fel tillfälle. Där är jag rätt så fundamentalistisk i mitt angreppssätt på marknaden.

Om en aktie går dåligt, men det framförallt beror på sämre marknadssentiment, medan bolaget levererar bra i enlighet med min förväntan, berör det mig ganska lite faktiskt. Den typen av innehav köper jag antagligen mer av, även om det fortsätter ned. Har jag däremot själv gjort en missbedömning svider det rejält, då blir det jobbigare att hantera.

Är det istället en aktie som inte alls levererat som man förväntat sig, och man efter diskussion med bolaget inte fått någon bra förklaring till det, då är jag snabb på att sälja. Jag har ganska låg acceptans för så kallade exekveringsbrister hos bolag.

Du driver en fond med tillväxtfokus, om ett innehav fortsätter leverera hög tillväxt i enlighet med dina förväntningar, och värderingen stiger till historiskt höga nivåer. Finns det då en värderingsmässig gräns där du väljer att sälja?

Jag försöker faktiskt kvantifiera en gyllene regel, som bekräftar att en viss värdering leder till att den förväntade avkastningen minskar så pass mycket att det inte blir värt att äga aktien. Men än så länge har jag inte hittat någon sådan.

Jag tittar dock mycket på bolagen och utvärderar dem kontinuerligt, för att stämma av om förväntad tillväxt stämmer överens med värderingen.

Jag har inga problem med att äga ett bolag som handlas 100 gånger innevarande årsvinst, om den prognostiseras kunna komma ned till 30 inom några år. Då har aktien goda chanser att gå riktigt bra trots den höga värderingen.

Vad har tillväxtbolagen som du äger gemensamt? I termer av affärsmodell.

Jag har många förvärvande bolag i portföljen och där tittar jag mycket på kassaflöde. Jag ser gärna att de inte binder för mycket rörelsekapital så att det istället kan användas för fortsatta förvärv.

I övrigt stöter man ofta på bolag med ganska stor exponering mot projekt, vilket kan vara lite av en varningsklocka för mig, något jag gärna undviker. Det kan vara svårdimensionerat och svårplanerat.

Där händer det ofta att man ser bolag gå på pumpen. De offererar ett pris för ett projekt, räknar de däremot fel kan det bli nedskrivningar eller högre kostnader än vad de räknat med, vilket ger en dålig lönsamhet.

Även om en del kanske tycker att löpande projekt kan betraktas som återkommande intäkter, måste ändå intäkterna hela tiden jagas in, prissättas korrekt och projekten får inte vara för stora i relation till omsättningen. Det är tyvärr sällan att en kund slarvar och ger bort ett projekt till ett förmånligt pris, utan det blir alltid tuffa diskussioner. Då kan det vara svårt att få en bra lönsamhet.

Jag ser istället gärna återkommande intäkter, något som gör att bolaget växer strukturellt. Med detta menar jag att bolaget inte är beroende av en allmän ekonomisk utveckling. Alltså att bolaget är exponerat mot en nisch som växer snabbt, eller själv driver tillväxt genom att ta marknadsandelar med en bra produkt eller tjänst, eller driver tillväxt genom att löpande göra förvärv.

Alternativt att bolaget är starkt på att själv bygga en marknad med innovationer och produktutveckling och lyfta fram nya produkter och få nya kunder.

Vad vill du se hos en VD i ett bolag som du ska investera i? 

Jag vill att VD:n har en bra och heltäckande förståelse för bolaget och ett fokus på vinsttillväxt. En VD som är fokuserad på försäljningstillväxt utan att tänka på vinsten passar inte in i vad jag letar efter. För riktigt stora bolag är det svårt för en VD att ha koll på detaljerna i verksamheten, då handlar det mer om de breda penseldragen och helhetsbilden, bolagets riktning. För de mindre bolagen kan dock en VD som varit med länge ha mycket god förståelse för detaljerna i verksamheten, det ser jag som ett stort plus.

Annars är det väldigt viktigt med en förståelse för hur man driver försäljning och var marginalerna finns. Det är tyvärr väldigt vanligt med mindre bolag som har fantastiska produkter men är helt oförmögna att sälja dem. En bra VD måste ha ett uttalat vinsttillväxtfokus.

Utöver det är prissättningsstrategi viktigt, det är svårt att konkurrera med effektiviseringar om man hela tiden måste sänka priset. Fokus bör istället ligga på produkter som man kan höja priserna för. Det kan exempelvis röra sig om en komponent som i sin helhet inte är särskilt dyr i relation till kundens övriga kostnader men som är svår att ersätta, och viktig för verksamheten i sin helhet.

Jag föredrar också en VD som är noga med sin balansräkning, jag gillar lätta balansräkningar. Då har man ofta bättre kassaflöden och betydligt lägre risk. Outsourcing av produktion är ofta bra, så slipper man själv investera i stora anläggningar, utan kan behålla flexibilitet vid skiftande efterfrågan.

Sen vill jag såklart gärna se att VD:n äger väldigt mycket aktier, att VD:n funnits i bolaget länge och kan industrin. Det är lite trist kan jag tycka, med VD:ar och ibland hela styrelser som bara suttit i 12 månader och knappt har några aktier i bolaget. Det blir en stor varningsklocka för mig och jag undrar alltid hur väl de egentligen förstår sig på bolaget?

Jag vill också gärna referera till en bok, Outsiders, som menar på att väldigt framgångsrika börs VD:ar har en del gemensamma framgångsfaktorer.

Där finns det självklara saker som kapitalallokering, att exempelvis under en expansionsfas använda kapital till förvärv och marknadsandelar. Eller när bolagen har mognat, att man istället delar ut pengar eller köper tillbaka aktier och driver avkastning den vägen.

En annan sak som lyfts fram är att VD:arna lägger så lite tid som möjligt på IR frågor, utan istället fokuserar på sin business. Det här tror jag stämmer för de flesta bolagen. I varje fall om man inte behöver jaga pengar från marknaden i någon större utsträckning.

Sen får man inte glömma styrelsen i sin helhet, den är viktig. En stark styrelse som via sitt ägande kontrollerar bolaget och driver agendan, med egna pengar på spel, det är något jag gärna ser. Bolag med en massa styrelseproffs blir jag inte så värst imponerad av. Jag ser hellre en mindre styrelse, men där de som sitter med har mycket aktier i bolaget, då tenderar det bli bättre resultat.

Tack för utförliga och innehållsrika svar. Med det utstakade tillvägagångssätt du har i din investeringsprocess, samt med avkastningsrelaterade framgångar i beaktning, skulle vi avslutandevis gärna höra oss för kring om någon specifik bok har inspirerat dig till din nuvarande aktiestrategi?

Ja, dels Remeniscens of a Stock Operator, även om Jesse Livemore, som boken handlar om, är raka motsatsen till mig själv vad gäller investeringar. Han tog enorma risker och var väldigt kortsiktig. Men han beskriver psykologiska aspekter av aktiemarknaden på ett sätt som gäller än idag.

Sen finns det ett bra citat där han säger att man aldrig ska köpa på någon annans tips. Det tycker jag är något som alla bör ta till sig. Man måste veta varför man köper en aktie – inte bara köpa för att man tycker att någon som man känner, som man anser vara duktig, har köpt den. Då är det alltid risk att det går dåligt.

En annan, vars strategi är lite närmare min egen (eller snarare så är min strategi nära hans), är One Up on Wallstreet, av Peter Lynch. Han hade säkert formulerat den lite annorlunda om han hade skrivit den idag, men grundidén är ju väldigt nära den inställning jag själv har. Med förståelse för verksamheten och fokus på den långsiktiga vinsttillväxten.

Prenumerera på vårt kostnadsfria nyhetsbrev
Genom att använda detta formulär accepterar du att denna webbplats lagrar och bearbetar dina uppgifter.


  • Prenumerera på vårt kostnadsfria nyhetsbrev
    Genom att använda detta formulär accepterar du att denna webbplats lagrar och bearbetar dina uppgifter.